國海證券(000750)發布研究報告稱，我國鋁消費占全球總消費量的57%(截至2021年)，增量主要來源于光伏以及新能源汽車行業，預計未來傳統行業耗鋁量穩中有增，鋁消費總量也將持續增長。該行認為，在經濟復蘇預期下電解鋁行業未來供需將保持小幅缺口，鋁價有望保持高位。同時考慮到行業內主要上市鋁企多位于成本曲線左側，成本優勢明顯，未來也將充分受益高位鋁價，進一步打開業績彈性空間，建議積極布局電解鋁板塊，首予行業“推薦”評級。

個股方面：推薦神火股份(000933)(000933.SZ)，建議關注中國鋁業(601600.SH)、云鋁股份(000807)(000807.SZ)、天山鋁業(002532.SZ)。

【資料圖】

國海證券主要觀點如下：

能源穩定供應存在挑戰，電解鋁行業有望迎來新機遇。

近十年我國經濟快速發展拉動能源需求增長，能源安全作為經濟發展命脈不容忽視。但我國主體能源煤炭在開采過程具備負外部性，且行業缺乏資本開支，穩定供應仍存挑戰，該行預計2023-2025年全國煤炭供需仍存缺口。同時，水力發電不穩定、風電和光伏發電量當前仍然較低，清潔能源仍不穩定。據能源三元悖論理論推斷能源價格未來仍將保持高位，而電解鋁作為高載能行業，能源成本占比高，其中電力成本占比接近40%，主要依靠火電，而自2022年以來煤價持續歷史中高位運行，極大增加了電解鋁行業的成本，未來可能的成本高位勢也會助推電解鋁價格上行，行業由此有望迎來新機遇。

國內電解鋁行業新增產能有限。

2017年以來電解鋁行業持續整頓，鎖定產能天花板在4500萬噸左右，其中2022年總產能為4445萬噸/年，主要集中在山東、新疆、內蒙古以及云南省，預計未來國內新增產能有限，其中山東地區更是明令嚴禁新增產能，據百川盈孚數據，預計2023年全國新建產能180.2萬噸/年，當前已投產14萬噸/年(截至2023年2月)，若剔除產能置換項目后，新增產能約36萬噸/年;再生鋁方面，因為當前工藝落后，且產品質量低只能用在汽車、摩托車配件等領域，對原鋁市場沖擊較為有限。

能耗雙控疊加水電不穩定，全國電解鋁行業減產明顯。

我國當前節能形勢嚴峻，能耗雙控政策為電解鋁主要生產大省定下“限產”基調，同時來水不足也加劇四川、云南以及廣西等水電大省用能緊張局勢，當地電解鋁生產負擔加重，為應對電力供需緊張形勢，水電大省分別制定相關政策限制電解鋁行業產能。據百川盈孚數據，預計2023年中國電解鋁減產規模約為260萬噸/年，總復產規模為246.5萬噸/年，主要集中在二季度，產量貢獻預計在下半年體現。

海外產能有增有減，能源成本上升削減對華出口量。

2022年俄烏沖突爆發，全年天然氣價格處歷史中高位，據SMM數據，2021-2023年海外因高能源成本計劃減產231.2萬噸/年，減產地區主要分布在歐洲，未來復產仍存在不確定性。新增產能部分，亞洲地區未來三年計劃新建產能約575.5萬噸/年，考慮到電解鋁產能建設周期較長，短期內產量明顯增加可能性低。

上游氧化鋁供應不斷提升，充分保障電解鋁生產。

電解鋁主要成本在于氧化鋁和電力部分，其中氧化鋁上游原材料資源儲量豐富，且近年來我國鋁土礦供量穩步提升，2020年以后年產量提升至9000萬噸左右，同時國外進口補充作用持續加強，當前進口占比約為總供應量的三分之二，主要進口國幾內亞產量也在不斷上升，電解鋁生產原料供應有望得到保障。

我國是鋁的第一大消費國，根據Bloomberg數據，截至2021年，我國鋁消費量達到3939萬噸，占全球總消費量的57%。

鋁加工主要通過擠壓、壓延和鑄造等方式，形成鋁擠壓材、鋁板帶箔材、鋁線材等多種形式，進一步向下游加工轉化。根據中國有色金屬加工工業協會數據，2022年我國鋁加工材綜合產量為4520萬噸，同比增長1.1%，其中鋁擠壓材產量達到2150萬噸(同比-2.4%)，占比達到48%，而鋁板帶材(同比+3.4%)、鋁箔材(同比+10.3%)增速較快。根據Bloomberg數據，2021年我國鋁消費主要集中于建筑(27%)、交通運輸(24%)、電力(12%)、消費品及包裝(19%)等行業，傳統行業仍是鋁的主要消費場景。而消費的增量主要來源于光伏以及新能源汽車，根據該行測算，2022年全球光伏和新能源汽車耗鋁量增速分別達到76.7%和69.5%。

供需平衡表測算：該行預計未來傳統行業耗鋁穩中有增，而新能源汽車和光伏用鋁的增速較快，將帶動鋁消費持續增長。全行業產能增長空間有限的背景下，該行預測未來電解鋁行業供需將有小幅缺口，2022-2024年全球電解鋁行業供給缺口分別為28、37、29萬噸。當前能源緊張的局面尚未明顯改善，未來電解鋁行業或將維持高景氣。

國內外電解鋁合計庫存持續低位。

當前國內庫存量維持在100-120萬噸左右，仍處歷史中低位水平，海外庫存也處于歷史低位，截至2023年2月13日，海外LME鋁庫存量為57.68萬噸，處于歷史低位。國內外電解鋁合計庫存的持續低位，有望支撐鋁價中高位運行，未來仍有向上動能。

主要鋁企盈利能力不斷提升，未來業績彈性大。

近年來鋁價上漲疊加產量提升，行業內主要上市企業盈利能力不斷提升且業績彈性大，未來或將充分受益鋁價上漲，當鋁價上漲5%時，企業利潤增厚比例在7%-46%區間，其中大部分企業利潤增厚比例超過30%，價格業績彈性比超過6X，未來盈利彈性可期。

風險提示：1)經濟增速放緩風險;2)電力供應不穩定風險;3)電解鋁產能增長超預期風險;4)海外原鋁進口增加風險;5)數據統計偏差風險;6)重點關注公司業績不及預期風險。

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