近日，大全能源(688303.SH)日前發布了2023年半年報，半年報顯示公司2023年上半年實現營業收入93.25億元，同比下降42.93%；實現歸母凈利潤44.26億元，同比下降53.53%；基本每股收益2.07元/股，同比下降58.10%。乍看之下，大全能源業績全面下滑，似乎是公司遇到了重大難題？我們詳細分析了大全能源的2023年度半年度報告，發現問題可能并不是那么單純，相反，我們還從其半年度看到了大全能源在行業短期調整之下的強勁韌性，為大全能源重返巔峰積蓄能量……

1.產能釋放依然保持強勁的銷售能力

(相關資料圖)

大全能源主營業務是高純多晶硅的研發、制造與銷售，是國內領先的多晶硅專業生產商之一。前些年開始，由于全球氣候問題已經引起國際國內的廣泛重視，2016年4月22日，由全世界178個締約方共同簽署的氣候變化協定《巴黎協定》，正式對2020年后全球應對氣候變化的行動做出統一安排。《巴黎協定》的長期目標是將全球平均氣溫較前工業化時期上升幅度控制在2攝氏度以內，并努力將溫度上升幅度限制在1.5攝氏度以內。要達到這個目標，最直接有效的辦法就是減少二氧化碳的排放。至今，多個國家承諾在2050年前實現“碳中和”目標，我國也提出了在2030年前實現“碳達峰”和2050年實現“碳中和”的目標，要實現目標，對二氧化碳排放的控制也極為苛刻，進而對清潔能源提出更高的需求。

光伏發電行業由于其利用太陽能(000591)發電，不產生二氧化碳，綠色環保的特點，在替代化石能源和方面大放異彩，是實現“雙碳”目標的主要利器之一，在全球范圍內刮起了興建熱潮。在這個背景下，我國作為光伏行業的領頭羊，自然是避免不了要大規模新建產能。大全能源所在的多晶硅料行業作為光伏發電行業的起點，近些年也吸引了不少投資者新建產能。但受限于技術難度大、投資高、項目建設場地受限條件嚴苛、建設周期長等因素的影響，擴建產能于2023年開始陸續釋放。大全能源2023年上半年多晶硅產量為7.92萬噸，占據國內多晶硅產量的12.15%，其產量規模在行業內屬于第一梯隊。除此之外，其內蒙古包頭一期10萬噸高純多晶硅項目于2023年6月實現達產，其名義產能躍升至20.5萬噸，且內蒙古包頭二期10萬噸多晶硅項目也在有序建設中，預計2023年底建成投產，建成后將進一步擴充高純多晶硅的產能，以期搶占更多的市場。

至此，我們說回關于大全能源業績下滑的事項。初看大全能源2023年上半年業績較2022年上半年下滑42.93%，原因幾何？2023年上半年，產業內周期性庫存消耗和新增產能陸續釋放的影響，國內多晶硅供給量大幅增加，進而導致多晶硅價格快速回落，不含稅均價從2022年上半年均價213.008元/公斤下降至2023年上半年120.52元/公斤，降幅43.44%，導致大全能源營收幾乎以同樣的規模下降。但是從產銷量上看，大全能源2022年上半年產量6.67萬噸，銷量7.63萬噸，2023年上半年產量7.92萬噸，銷量7.68萬噸，產量增幅18.66%，銷量增幅0.59%。也就是說，行業產能陸續釋放，供求關系向買方傾斜，自身產能同步釋放時，大全能源依然保持了強勁的銷售能力，并未使釋放的產能閑置。在產品價格大幅下行時，依然不卑不亢，如此企業，無論將來價格是否上行，其依然將在行業內占據一席之地。

2.高研發投入，多技術儲備，積極尋求新領域突破

我們用數學模型來計算一下銷售價格對毛利率的影響，假設銷售價格為X，銷售成本為y，那么，毛利率為(x-y)/x，簡化后為1-y/x，按照大全能源2022年上半年的數據，1-y/x=70.47%。現假設銷售成本不變，銷售價格降低43.44%，毛利率變化為1-y/(x*(1-43.44%))，將y/x=1-70.47%=29.53%代入新的毛利率得出結論，在銷售價格下降43.44%，銷售成本不變的情況下，毛利率將下降至47.79%。

然而，事實情況是，大全能源在銷售價格下降43.44%的情況下，毛利率維持在了57.67%，遠高于上述理論結果，而這，與大全能源重金投入研發，所帶來降本增效是分不開的。

根據大全能源披露的數據，其研發費用如下表所示： 單位：萬元

從上表可見，大全能源研發投入絕對額同比小幅下降，但研發費率卻從2.05%上升至3.33%，上升了1.28%。證明大全能源在產品市場價格大幅畫下行的情況下，并沒有縮減其研發開支，依然保持了大額的研發投入以保障研發進度不受市場短期調整的影響。除此之外，大全能源研發人員從上年同期的567人增長至本期末的929人，也足以說明大全能源對研發的重視程度不一般。

大全能源得以在市場價格下行時依然保持有堅挺的盈利能力，這與其重視研發的傳統是密不可分的。還記得大全能源的下游兩大光伏巨頭隆基股份(601012)與中環股份(002129)的單晶硅片的商戰，也值得回味。2019年6月10日，光伏硅片巨頭隆基股份在上海SNEC光伏展上正式發布了M6，M6為166MM的大尺寸單晶硅片，相對于原來的156MM的單晶硅片，166MM尺寸具有更高的成本優勢，通常情況下尺寸越大，成本優勢越高。在隆基發布166MM單晶硅片后，中環對外宣稱其會跟進166MM。但是，在2019年8月16日中環股份有天津宣布其G12系列產品，其中環協鑫5期硅片制造項目全部為210MM硅片產能，這說明中環股份在2019年3月其協鑫5期開工之前，早已完成210MM硅片的研發和驗證，在隆基宣布166MM之前保密工作天衣無縫，目的只是為了將隆基股份的產能全部裝進166MM，令其項目建成就可能面臨著將要被淘汰的命運。隆基緊接著推出了182MM尺寸迎戰中環210MM尺寸陣營，由于原設備改造成本的原因，目前182MM與210MM存在著技術路線之爭。雖然現在隆基未被中環擊垮，但當年的這則商戰也讓我等看客佩服中環的運營能力。現在，我們提到這則商戰，除了其屬于大全能源下游客戶，和大全能源產品有密切的關系以外，也不得不說大全能源有重視研發，技術儲備多的傳統，讓其在多種技術路線之爭中立于不敗之地。

單晶硅片的技術路線由于其相對于多晶硅片的技術優勢，在2015年左右即開始逐漸替換多晶硅片，但由于產業鏈生產成本的原因，單晶硅片雖然出貨量一直在增加，但始終未能在光伏行業全面替代多晶硅片，也即是上述2019年隆基發布166MM單晶硅片前后，單晶硅片開始全面替代多晶硅片。這自然對大全能源供應的原材料也提出了不同的要求，但大全能源有著良好的技術儲備，在多種需求之種切換產能游刃有余。到2019年末，大全能源產品基本上完成了多晶硅片原料到單晶硅片原料的切換。2020年度，大全能源多晶硅片原料產品營收占比僅1.56%，基本完成多晶硅產能到單晶硅產能的切換。這也可以說是大全能源重視研發投入帶來的結果，用豐富的技術儲備，來抵御市場的風險。

目前，我國光伏組件以P型單晶PERC電池技術為主，P型PERC電池量產效率已經逼近其理論極限，眾多光伏企業把發展的焦點轉移至N型電池身上，N型或許肩負著光伏太陽能行業降本增效的下一個技術突破點。自然而然，對大全能源這個材料提供商又提出了新的需求。然而，得益于大全能源研發能力的優勢，其在N型電池材料中早有布局，2023年上半場年，大全能源已實現N型高純硅料的批量銷售，并獲得多家主流的下游企業驗證通過，處于國內先進水平。不得不說，技術在手，經營無憂。除此之外，大全能源還積極拓展在相關領域進行拓展，據悉，大全能源“年產1000噸高純半導體材料項目”計劃新增半導體級多晶硅產能1000噸/年，積極拓展更多多晶硅材料領域的技術和切入更高級別的應用場景。2023年上半年，大全能源共計申請專利數量44項，其中發明專利9項，獲批3項。這些都是大全研發能力優秀的具體表現。

在大全能源重金研發過程中，其一直致力于降本增效方面的研究，其自主研發的還原爐啟動技術、多晶硅還原爐參數配方及控制技術、三氯氫硅除硼磷技術、多晶硅生產裝置余熱回收技術、晶硅生產廢氣深度回收技術、多晶硅裝置能量綜合回收與利用技術和共同研發的硅渣回收利用技術的共同作用，在降低生產成本方面發揮了舉足輕重的作用。大全能源也靠這些技術在行業內取得了一定的成本優勢。而這些也是本小節開頭所說的為何在產品價格大幅下降時，其毛利率下降幅度較小的原因，大全能源專注研發給其帶來了強大的抗風險能力，在行業調整的不利時期依然可以保持穩定的盈利。

3.穩健的財務結構和優秀的運營能力可順利度過行業寒冬

作為財務風險的來源之一，財務杠桿若利用得當，可使企業盈利能力錦上添花，若利用不當則又能成為企業追命攝魂的黑白無常，在什么時候該利用什么樣的資本結構可讓股東利益最大化又不會造成財務風險，就比較考驗企業財務總監的能力了。大全能源截止2023年6月30日的資產負債率為12.88%，與其同屬于行業第一梯隊的通威股份(600438)2023年1季度末資產負債率48.22%對比，就能明顯看出來大全能源的財務穩健性讓其它同行難以匹敵的事實。截止2023年6月30日，大全能源貨幣資金余額185.91億元，占資產總額的38.11%。然而，同期負債總額僅62.82億元，貨幣資金約相當于負債總額的約3倍，完全沒有財務風險可言。

除了穩健的財務資本結構，大全能源的整體運營能力也在不斷提升，雖然營收下滑，但其收現比卻從2022年同期的77.5%上升到115.47%，營收質量大幅提升。在市場調整期，多數企業可能都會延長賬期以圖增加銷量，從而導致收款困難，壞賬損失的風險提升。但大全能源卻在這種形勢下，還能做到收款能力的增強，也代表著其在行業中的地位和議價能力較為優秀，才能在行業不利形勢下，取得如此驕人的成績。

通常情況下，由于凈利潤會承擔固定資產折舊和類似的非付現成本，凈利潤會小于凈經營性凈現金流量。反之，要么企業處于快速擴張期，需要投入大量的營運資本，從而導致凈經營性現金流低于凈利潤和非付現成本之和。2022年上半年，大全能源凈利潤-凈經營性現金流為27.02億元，這與大全能源在2022年度快速擴張的情形相吻合。而2023年上半年，這一數字變為-9.82億元，說明大全能源在雖在本年營收下滑，但其在營收未擴張的情況下，凈經營性現金流正在變得越來越好優秀，凈利潤從原來的擴張期間只聞其聲不見其影轉變為即聞其聲又見其影，之前的投資取得成效，將持續為其提供現金來源，開始回饋股東。

4.“雙碳”政策環境下，未來可期

在“碳達峰”和“碳中和”的全球目標下，光伏產業作為實現這個目標的重要手段之一，在“雙碳”目標還未實現時，還有一段蓬勃向上的路程要走。大全能源2023半年報雖然出現了業績下滑，但總體來看，其作為光伏產業鏈前端，以其強大的銷售能力、技術儲備和優秀的運營能力，加之充足的現金儲備，度過短期的行業調整不存在任何困難。且當下游需求進一步提升，以及新項目的投產，大全能源必將以其優秀的技術儲備和穩健的財務能力快速抓住機會，更上一層樓。

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