中國基金報記者 張燕北

11月以來，債市在經歷了一輪快速下跌后有所回穩。公募人士認為，市場對于前期貨幣政策邊際預期出現扭轉，恐慌情緒釋放后長債利率隨之回落。展望后市，市場已基本消化基本面、政策面和資金面的利多預期，疊加通脹因素擾動，未來利率債收益率將在底部寬幅震蕩。

公募固收投資人士同時強調，對債券后市不必過于悲觀。“寬貨幣-寬信用-穩增長”的傳導關系尚且處于第一個環節，在貨幣不收緊的假設下，牛市并不會短期內結束。一旦后續債市再次迎來預期差的重校準，收益率或繼續下行。

具體到基金組合配置，基金經理表示將維持中性偏謹慎久期，保持調倉的靈活度。信用債方面，總體上要堅持銀行、國企、城投等三大信仰，堅守信用安全的底線。

貨幣政策邊際預期扭轉

債市短期回穩

10月債市長端進入快速調整，10年國債從10月初的2.95%的位置調整至10月中旬的3.05%，上行20bp；短端利率震蕩走平，期限利差走闊。10月下旬以來長債利率開始回落，目前10年期國債收益率已回落至2.92%一線。

對此長城基金固定收益部總經理、基金經理鄒德立表示，10月債市大幅調整的觸發因素在于降準預期落空的確認，催化放大因素在于市場對保供成效、社融增速企穩回升、利率債供給小高峰、美聯儲QE退出等重大事件擔憂的計價，此外通脹傳導擔憂、美債利率上行、地產政策微調和地方債供給等也給市場降溫。

“10月下旬以來債市震蕩回穩，一方面源于政策壓制下大宗商品價格明顯回落，市場通脹擔憂減弱對債市起到一定提振；同時，央行持續投放大額資金（10月最后一周累計投放6800億元），市場資金情緒得到安撫。” 鄒德立說道。

富榮基金固定收益部總經理呂曉蓉也認為，“進入11月，10年國債短期內迅速收復之前小半跌幅，根本原因還是對貨幣政策預期的心動。7月降準以來，市場對于寬松的預期逐漸自我實現，因此當9、10月份連續降準的預期落空后市場本身有調整的需要。而10月底以來，從央行公開市場操作量和資金價格來看流動性環境并無本質的變化，相對充裕的現狀終究打消了市場對于利率債供給加大的疑慮，同時隨著PMI、PPI等數據有向下的短期趨勢，利率在接近降準前的均衡附近對利多便更敏感一些。”

博時季季享基金經理黃海峰介紹道， 10月下旬之后，市場上的利空因素開始逐漸減弱。首先，按照往年經驗，10月份中旬的稅期往往資金面都較為緊張，但10月中旬開始央行連續在公開市場投放流動性，呵護資金面的意圖明顯，打消了市場對于資金面的擔憂。

“其次，10月下旬開始，發改委等部門針對大宗商品炒作重拳出擊，使得以煤炭為代表的的大宗商品期貨連續暴跌，通脹預期明顯降溫，提振了債市情緒；最后，債券市場在經歷了前期的調整之后，絕對收益率水平已經接近降準前的水平，具有一定的安全邊際，積攢了一定的做多力量，在利好的影響下，債券收益率重拾下行。” 黃海峰稱。

債市仍將維持震蕩格局

對后市不悲觀

富榮基金固定收益部總經理呂曉蓉認為，站在當前時點，短期來看，基本面、政策面和資金面對利率水平仍是以利多為主，但利率點位大體上消化了以上的預期，若期待利率有更大幅度波動需要有打破均衡的因素。

長城基金固定收益部總經理、基金經理鄒德立分析道，基本面方面，需要關注工業品漲價對債市的影響。如果工業品漲價傳導至CPI，使得CPI同比攀升到2%以上，會對于貨幣政策放松有一定制約，但整體來看可能性較低。盡管市場擔憂主要經濟體貨幣政策同向收緊，結合我國目前貨幣政策分析，美債對國內債市的影響，主要在情緒層面傳導，實質性影響不大。

政策方面，鄒德立認為，當前經濟下行主線比較清晰，政策刺激的發力方式成為市場焦點。從當前市場預期來看，寬貨幣與寬信用之間，寬信用可能是年內政策的發力點，寬貨幣的預期在不斷下降。銀行理財的凈值化改造也同樣值得關注，但其對債市的影響還有待觀察。資金面方面，假使專項債在11月底前發行完畢，不再為12月預留額度，那么11月總發行約1.1-1.2萬億元，供給壓力引起資金缺口，也會給債市帶來一定影響。

對于利率債收益率走勢，鄒德立判斷，未來收益率底部寬幅震蕩。“短期內，由于財政政策和信貸政策開始發力，引發寬信用擔憂，當前利率調整正是對這一預期的提前反映，不過在‘逆風’ 來襲時， 對后市也不需要太悲觀，因為‘寬貨幣-寬信用-穩增長’的傳導關系尚且處于第一個環節，在貨幣不收緊的假設下，牛市并不會短期內結束。”他說道。

博時季季享基金經理黃海峰也對債市保持謹慎樂觀。他認為短期內由于市場對于基本面已經有一定的預期，疊加通脹因素的擾動，可能會維持一個區間震蕩的走勢。但如果大宗商品價格上行有所緩解，通脹數據開始見頂回落，政策重心聚焦到穩增長上來，那么也不排除貨幣政策有進一步邊際放松的可能，到時利率債收益率會重新打開下行的空間。

黃海峰進一步分析，今年以來，在“房住不炒”和防范地方隱性債務風險的政策影響下，地產和地方政府平臺等部門面臨一定程度的信用收縮，地產投資、基建投資增速相對走勢都是比較弱的，疊加國內疫情在個別地區有所反復，也限制了居民消費的復蘇，總的來看國內經濟的內生需求是相對比較弱的，對債券市場有支撐。其次，資金面方面，經濟下行壓力加大的背景下，貨幣政策的基調也是易松難緊，對于債券市場也是比較有利的。

不過他同時強調，“為對沖經濟的下行，政策對于寬信用有一定的訴求，后續寬信用的力度和效果值得我們重點關注，也是未來債券市場所面臨的重要潛在風險。”

立足中性保持靈活

堅守信用安全底線

針對今年最后兩個月采取的組合操作策略，基金經理表示組合的形態保持啞鈴型維持對利率的靈活度是比較好的策略。面對分化加劇的信用債，則要趨向謹慎，更加堅守信用安全的底線。

對于未來的債券市場，黃海峰直言，“政策和基本面，都是相對友好的，因此我認為現階段投資債券基金是一個不錯的選擇。組合策略上我們會以中短久期債基的思路來進行操作，品種上會以城投類及部分優質產業債為主，在控制組合久期的前提下盡量選擇收益性價比相對高的債券進行配置。”

同時，他還建議各位投資者在投資基金時，可以秉承長期投資、價值投資的理念，避免頻繁申贖的短線操作、債基主要的收益來源是債券的票息收入，而票息收入隨著時間的推移不斷累積的。

鄒德立稱，當前，由于新冠疫情等復雜因素影響，市場供求關系的結構性矛盾突出，導致國內外宏觀經濟均處于滯脹與衰退之間的矛盾狀態。根據美林時鐘理論，衰退環境下存在貨幣政策寬松可能，最優選擇是重倉債券，滯脹環境下由于通脹壓力需要防范利率風險，最優選擇是類現金工具。

“因此，我們認為，進入第四季度，根據基金類型的具體情況，保持相應風格的中等債券久期為上，等待年末銀行MPA考核等擾動因素加大，帶來流動性變化的波段起伏，抓住進一步加倉的良機。同時，信用下沉方面總體上要堅持銀行、國企、城投等三大信仰，堅守信用安全的底線。我們認為，組合投資策略，永遠第一是規避虧損，第二才是賺多賺少問題。堅守信用底線可以規避本金風險，抓住波段機會可以多賺一點，選準趨勢方向方能長期卓越。” 鄒德立說道。

呂曉蓉表示，“我們對利率的絕對點位會保持敏感，由于絕對利率水平和整體信用利差仍在相對低位，盡管宏觀環境對債市仍偏有利，但我們組合的整體久期在當下價位的基礎上會中性略偏謹慎，保持調倉的靈活度。信用債方面，關注短期再融資改善或者經營現金流有所修復的行業或區域，關注銀行資本債有沒有一級發行端放量帶來的價格優勢。”

對于近期不斷走高的信用債違約風險，受訪公募固收投資人士也表示高度警惕。鄒德立認為，展望后市，信用違約風險較大的行業仍然集中在房地產行業，重點關注民營房企。房地產企業融資、經營兩頭承壓，更多房企違約重組可能性極大，需要持續關注房企的經營獲現情況及債務到期壓力。

呂曉蓉表示，當前地產行業面臨政策收緊和銷售下滑的雙重壓力，而違約頻率增高也在加速讓地產企業的籌資性現金流失血。9月底貸款條件開始放松，部分項目資金有所緩和，但企業總部的現金流短期仍有流出壓力。行業的風險仍在出清階段，還需要觀察有沒有更直接的企穩信號。

在黃海峰看來，兩方面的因素會帶來違約風險的上升。對于一個發債主體，償債的資金來源有兩個，一個是自身經營產生的現金流，另一個是企業融資所產生的現金流。“結合當前的宏觀背景，在經濟的下行壓力之下，某些行業的發債主體可能會面臨經營壓力加大的風險，尤其是一些處于充分競爭性行業的企業，這些行業可能面臨一定的市場出清，導致這類企業的違約風險上升；另一方面，在國內結構化緊信用政策的影響下，今年部分行業的再融資能力受到了較大的影響，產生了局部的信用收縮。”他說道。

( 編輯：葉景 )