工業利潤修復低于預期，量、價、成本拖累均較大
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2023年4月工業企業利潤點評
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文財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、4月份工業利潤降幅小幅收窄，主因去年同期低基數的支撐；從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，工業生產者出廠價格（PPI）降幅擴大、每百元營收中的成本繼續抬升、工業生產邊際走弱均繼續拖累工業利潤修復，導致剔除基數效應后的工業利潤兩年平均增速不升反降，微觀企業經營面臨的困難嚴峻。
二、分行業看，裝備制造業支撐工業利潤結構繼續改善，下游消費品制造業盈利困難增加。一是從利潤占比看，1-4月份中游裝備制造業利潤占全部工業的比重較1-3月份繼續回升約1.7個百分點，下游消費品制造業利潤占比回落2.5個百分點以上，上游采礦業和原材料制造業合計利潤降幅擴大，但利潤占比較1-3月份回升0.8個百分點。二是從利潤增速看，受低基數、綠色低碳等新動能發展較好等因素影響，4月份中游裝備制造業利潤同比增長29.8%，是拉動作用最大的行業板塊；受需求不足、商品消費恢復慢于服務消費、CPI價格低迷等因素影響，下游消費品制造業利潤降幅擴大；受PPI降幅擴大、國內投資需求走弱拖累，上游原材料行業利潤降幅仍在50%以上。
三、工業企業繼續縮表、被動推高資產負債率，企業去庫存周期或被拉長。資產負債率方面，4月工業企業資產負債率環比、同比均有所回升，主因資產增速低于負債增速，被動推高了杠桿率。工業企業資產和負債增速仍在持續回落，表明企業繼續縮表，主動投資意愿依舊不足。庫存方面，4月工業企業產成品庫存增速較上月回落3.2個百分點，與企業主動去庫意愿增強、積壓庫存被消耗和基數抬升相關。受PPI繼續探底、庫銷比仍處于偏高水平等因素影響，預計本輪去庫存周期或被拉長。
四、工業利潤恢復低于預期，未來持續恢復仍面臨較多困難。一是預計PPI將于年中附近見底回升，隨后繼續負增長，價格因素將持續對工業利潤形成較大拖累。二是盡管疫情放開后工業生產循環趨于暢通有利于企業成本下降，但助企紓困政策力度較疫情期間有所減弱，企業成本上升壓力依舊突出。三是受疫情放開支撐作用邊際趨弱、市場主體預期不穩、經濟恢復動力不足等因素影響，近期國內需求邊際走弱壓力加大，尤其是地產和消費兩大動能修復斜率邊際放緩，也不利于工業利潤修復。四是全球經濟復蘇動力減弱，出口放緩壓力或趨于加大，將進一步導致工業利潤承壓。五是預計未來國內穩增長、穩就業政策力度或加碼，加上服務業持續修復，國內需求總體有望緩慢恢復，對企業利潤逐步改善形成一定支撐。
事件：2023年1-4月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降20.6%，降幅較1-3月份收窄0.8個百分點。4月當月規上工業企業利潤同比下降18.2%，降幅較3月份收窄1個百分點，主因低基數的支撐；剔除基數基數后的2022-2023年兩年平均增速，4月份較3月份回落10個百分點以上（見圖1），企業經營仍面臨較多困難。
正文
一、低基數支撐工業利潤降幅收窄，價降、成本升、生產放緩繼續拖累利潤修復
一是低基數是支撐利潤降幅收窄的主因。2022年4月份規上工業利潤增速較上月大幅回落20個百分點以上，對今年4月份工業利潤回升形成最主要支撐。剔除基數后的2022-2023年兩年平均增速，4月份較3月份回落10個百分點以上（見圖1），企業經營仍面臨較多困難。
二是量的方面，受益于去年同期低基數的支撐，4月規模以上工業增加值增速較上月加快1.7個百分點；但其環比增速由正轉負，反映出受需求不足、企業繼續去庫存、企業預期偏弱等因素影響，工業生產邊際已明顯走弱，對利潤的支撐有限。
三是價格方面，受國內外投資等需求總體偏弱和去年基數較高的影響，4月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-3.6%、-4.7%，降幅較3月份分別擴大1.1和1.3個百分點，對企業盈利的拖累繼續加大(見圖1-2)，是導致企業利潤降幅仍深、剔除基數效應后利潤降幅擴大的主要原因。
四是成本方面，原材料等成本價格回落和助企紓困政策效果持續顯現，均有利于企業減負，但市場需求恢復偏慢、產銷銜接水平仍不高，企業成本回升速度仍快于營收回升速度，導致企業單位成本繼續上升較多，也不利于利潤的修復。如1-4月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.18元，較1-3月增加0.14元，較去年同期增加0.88元，為近8年來同期高位水平（見圖3），工業企業成本壓力依舊突出。分行業看，制造業每百元營業收入中的成本為85.91元，較1-3月份增加0.2元，達到近8年來同期最高水平（見圖3），高于全部制造業0.73元，是工業企業成本承壓的主要拖累因素；同期采礦業、電力熱力燃氣及水的生產供應業單位成本，分別較1-3月份增加0.05元和減少0.39元，拖累相對較小。
二、裝備制造業支撐利潤結構改善，下游消費品制造業盈利困難增加
一是從三大門類看，制造業、電力等生產供應業是支撐工業利潤降幅收窄的主因。1-4月份，制造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業、采礦業利潤增速分別為-27%、34.1%和-12.3%，分別較1-3月份提高2.4、提高0.9和回落6.4個百分點（見圖4），前兩者是支撐工業利潤降幅收窄的主要貢獻力量。其中，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增速維持高位或主要與經濟恢復下用電需求增加、去年同期基數偏低和原材料成本下降相關；制造業利潤降幅收窄也主要源于低基數效應的貢獻；采礦業利潤增速持續回落，則與高基數、大宗商品價格回落較多等因素密切相關。
二是從制造業內部看，低基數、新動能支撐裝備制造業利潤大增，原材料、消費品制造業利潤持續低迷。其一，受PPI價格同比降幅擴大、國內地產和基建等投資需求均邊際走弱等因素影響，上游原材料行業利潤降幅仍大（見圖5），拖累顯著。其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制品、石油煤炭加工業等制造業利潤降幅均在50%以上（見圖6）。其二，受去年同期低基數、綠色低碳等新動能發展較好等因素影響，4月份中游裝備制造業利潤同比大幅增長29.8%，實現由降轉增，拉動規模以上工業利潤增長6.4個百分點，是拉動作用最大的行業板塊。其中汽車行業因同期基數較低，利潤大幅增長20.4倍，通用設備行業受產業鏈恢復帶動，利潤增長63.7%，電氣機械行業受光伏設備等產品帶動，利潤增長37.5%，均較上月明顯改善；但受外部打壓和出口放緩的拖累，中游計算機、通信和電子制造業利潤累計降幅仍在50%以上（見圖6）。其三，受需求仍顯不足、結構上商品消費恢復慢于服務消費、CPI價格低迷等因素影響，下游消費品制造業利潤降幅繼續擴大。其中除食品制造、文教體育等行業因服務消費好轉支撐利潤增速有所改善外，農副食品加工、造紙、紡織、醫藥、制造等其他消費品制造業利潤降幅均明顯擴大（見圖6）。
三是從利潤占比看，上游止跌、中游回升較多、下游繼續回落，利潤結構總體改善。1-4月份，中游裝備制造業利潤占全部工業的比重較1-3月份繼續回升約1.7個百分點，下游消費品制造業利潤占比回落2.5個百分點以上（見圖7）；同期上游采礦業和原材料制造業合計利潤降幅擴大，但受下游消費品制造業利潤下降更多的影響，上游采礦業和原材料制造業利潤占比較1-3月份反而回升0.8個百分點，結束連續11個月的回落態勢（見圖7），但總體上利潤結構仍呈改善態勢。上中下游利潤結構總體更均衡：一方面與上中下游價格分化持續緩解密切相關，如4月份上游采掘工業和原材料工業PPI增速分別較3月份回落3.8和2.1個百分點，回落幅度較全部PPI高出2.7和1.0個百分點；同期加工工業、生活資料PPI增速僅較上月回落0.8和0.5個百分點，上游行業價格明顯回落更多，對其利潤形成較大拖累；另一方面隨著國內疫情快速過峰，此前“外強內弱”、“服務業弱于工業”的格局將逐漸逆轉，加上政策加大對薄弱環節的支持力度，中下游利潤占比向均衡水平回歸存在有利條件，但目前消費品制造業利潤恢復偏慢短板較為明顯，仍待政策加力。
四是高技術制造業利潤增速恢復偏慢，但新舊動能轉換趨勢未變。根據我們的統計，1-4月份高技術制造業利潤降幅較1-3月份繼續收窄，但仍低于全部制造業利潤增速（見圖8），主因受2020-2021年高基數、內外部需求偏弱等因素的影響，高技術制造業中占比較大的計算機、通信及其他電子設備制造業利潤降幅仍大，醫藥制造業利潤降幅繼續擴大。但國內新舊動能轉換的大趨勢未變，未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業升級步伐有望繼續加快。
三、工業企業繼續縮表，資產負債率被動提高
4月末規上工業企業資產負債率為57.3%，較3月末提高0.2個百分點，同比提高0.8個百分點（見圖9）。
從資產和負債增速看，兩者分別較3月末回落0.4和0.5個百分點，同比分別降低3.1和2.6個百分點，延續2022年二季度以來的回落態勢（見圖10），但資產增速低于負債增速，導致資產負債率繼續回升。這仍屬于被動式的推高杠桿率，面對實際面臨的經營困難和對未來經濟前景的擔憂，企業主動加杠桿擴張資產負債表的意愿依舊不足。
分企業類型看，私企、外企和國企加杠桿意愿均待提振。4月末私企、外企和國企資產負債率分別為60% 、53.3%和57.4%，分別較3月末提高0.4、提高0.1和降低0.1 個百分點（見圖10）。根據3月末的數據，私企、外企和國企的資產增速分別較上年同期回落3.8、3.7和2.7個百分點，負債增速分別同比回落3.5、3.6和2個百分點，均總體延續回落態勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強。但同樣因為三者資產增速回落幅度大于負債增速導致資產負債率被動式提高，當前助企紓困和全面提振私企、外企信心仍是當務之急。
四、工業企業去庫存周期或被拉長
4月末，工業企業產成品存貨同比增長5.9%，增速較3月末回落3.2個百分點（見圖11）。原因主要有三：一是企業盈利延續負增長、庫存仍處于偏高水平，加之企業對未來經濟前景信心不足，導致企業主動去庫存意愿增加；二是盡管國內需求恢復放緩，但仍在恢復途中，對產成品庫存形成一定消耗；三是去年同期基數抬升也有利于庫存增速回落。
展望未來，預計工業企業仍處于去庫存周期，本輪去庫存周期或較以往更長一些。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，預計未來數月PPI增速大概率繼續回落，推動企業延續去庫存周期（見圖11）。二是當前工業企業庫存增速仍處于中間位置，且分行業看上、中、下游制造業庫存增速均不低，未來仍有一定回落壓力（見圖12）。三是受國內需求仍顯不足、海外需求放緩壓力加大等因素拖累，當前工業企業庫銷比仍處于偏高位置，且較上月還有所回升（見圖13），意味著企業繼續去庫存的意愿仍偏強，本輪庫存周期或被拉長。四是未來數月基數仍處于偏高位置，也有利于庫存增速回落。
五、工業利潤恢復低于預期，未來持續恢復仍面臨較多困難
受國內需求不足、PPI價格降幅加深、企業成本上升壓力增加和企業加快去庫存等因素的疊加影響，4月工業利潤恢復大幅低于預期，反映出當前微觀企業經營面臨的困難要比宏觀數據顯示的更加嚴峻。往后看，預計未來工業企業盈利持續恢復仍面臨較多困難，政策加力紓困的必要性在增加。
一是預計PPI將于年中附近見底回升，隨后繼續負增長，價格因素將持續對工業利潤形成較大拖累。二是盡管疫情放開后工業生產循環趨于暢通有利于企業成本下降，但助企紓困政策力度較疫情期間有所減弱，企業成本上升壓力依舊突出，對利潤改善形成一定制約。三是受疫情放開支撐作用邊際趨弱、市場主體預期不穩、經濟恢復動力不足等因素影響，近期國內需求邊際走弱壓力加大，尤其是地產和消費兩大動能修復斜率大概率邊際放緩，也明顯不利于工業利潤修復。四是全球經濟復蘇動力不足，加上海外銀行業危機將對實體經濟造成一定沖擊，出口放緩壓力或趨于加大，將進一步導致工業利潤承壓。五是預計未來國內穩增長、穩就業政策力度或加碼，加上服務業持續修復，國內需求總體有望緩慢恢復，對企業利潤逐步改善形成一定支撐。
往期回顧
財信研究評8月工業企業利潤數據：中下游利潤持續恢復，但企業經營困難仍大
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財信研究評12月工業企業利潤數據：預計利潤增速或一季度筑底企穩
財信研究評1-2月工業企業利潤數據：需求和價格因素拖累利潤降幅擴大
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