2022-05-08中航證券有限公司鄒潤芳,盧正羽對天融信進行研究并發(fā)布了研究報告《2021年年報及一季報點評：強投入快成長，凈利潤有望大幅提升》，本報告對天融信給出買入評級，當(dāng)前股價為9.4元。

天融信(002212)

事件：公司2021年營收33.52億元（-41.24%），歸母凈利潤2.30億元（-42.52%）。22Q1公司實現(xiàn)營收3.78億元（+42.80%）；歸母凈利潤-0.65億元（+32.14%）。

投資要點：

剝離低效資產(chǎn)擾動營收增速，網(wǎng)絡(luò)安全主業(yè)持續(xù)快速成長。2020年9月公司剝離電線電纜業(yè)務(wù)，主業(yè)聚焦至網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域。網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)2017-2021年CAGR30.39%，持續(xù)快速增長。剔除2020年電線電纜業(yè)務(wù)影響，2021年收入33.52億元（+18.33%），剔除系統(tǒng)集成子公司同天科技（2021年4月剝離）的影響，營收同比上升36.42%，新增訂單金額同比增加48.09%。根據(jù)2021年業(yè)績快報修正公告，因個別客戶已履行合同的應(yīng)收票據(jù)逾期情況，公司對部分合同已確認的收入調(diào)減，導(dǎo)致利潤也有較大下調(diào)，調(diào)減營收1.90億、歸母凈利潤1.93億。目前，客戶逾期款項已全部收回，預(yù)計該部分合同在2022年度可確認收入。22Q1實現(xiàn)營收3.78億元（+42.80%），歸母凈利潤大幅扭虧，延續(xù)高速增長。從營收結(jié)構(gòu)上看，基礎(chǔ)產(chǎn)品與服務(wù)保持穩(wěn)健增長，新賽道產(chǎn)品快速成長：（1）基礎(chǔ)安全產(chǎn)品營收22.52億元（+14.63%），營收占比67.18%；（2）大數(shù)據(jù)與態(tài)勢感知產(chǎn)品及服務(wù)營收3.89億元（+20.77%），營收占比11.61%；（3）基礎(chǔ)安全服務(wù)營收4.31億元（+19.33%），營收占比12.87%；（4）云計算與云安全產(chǎn)品及服務(wù)營收2.77億元（+53.38%），營收占比8.25%。新賽道業(yè)務(wù)上，國產(chǎn)化業(yè)務(wù)收入5.6億元，同比增長近10倍，數(shù)據(jù)安全收入2.01億元（+192.68%），云計算收入1.38億元（+244.02%），安全云服務(wù)收入同比增長36.21%。我們認為，公司近年來持續(xù)布局、升級新興場景業(yè)務(wù)的技術(shù)及產(chǎn)品，新賽道業(yè)務(wù)加速成長，有望帶動整體營收規(guī)模的快速增長。

2021年研發(fā)及銷售費用壓強性投入，今年或凈利潤大幅提升。網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)方面，公司21年四項費用率合計55.20（%+6.98pcts），主要系研發(fā)與銷售費用投入高增。其中研發(fā)費用8.03億元（+47.35%），主要用于夯實基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)，布局及完善數(shù)據(jù)安全、云計算、云安全與安全云服務(wù)、態(tài)勢感知等新方向和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新興場景業(yè)務(wù)的技術(shù)及產(chǎn)品，在新方向進行了壓強性投入并獲得相應(yīng)成果產(chǎn)出。銷售費用7.19億元（+33.56%），主要用于行業(yè)深耕、地市下沉和渠道拓展，銷售人員數(shù)量增幅為15.89%，渠道銷售人員數(shù)量在銷售人員數(shù)量中占比為10.91%，為進一步實現(xiàn)市場覆蓋打下較好基礎(chǔ)。在渠道營銷網(wǎng)絡(luò)方面，公司擁有近1000家金銀牌認證合作伙伴覆蓋地市政府、醫(yī)療、教育、企業(yè)市場，地市縣市場覆蓋面達到666個。2021年股權(quán)激勵計提費用1.37億元，占歸母凈利潤的59.40%；預(yù)計2022-2025年股權(quán)激勵需攤銷的費用分別為0.46億元、0.45億元、0.23億元和0.05億元。公司已完成新方向新場景布局投入的階段性目標(biāo)，未來仍會保持新方向和重點需求側(cè)的持續(xù)投入，但預(yù)計整體費用增速會有所放緩。我們認為，公司營收規(guī)模持續(xù)擴大，股權(quán)激勵費用攤銷較2021年減少較多，研發(fā)、銷售費用壓強性投入成效漸顯，預(yù)計整體費用率將放緩，盈利能力大幅提升的確定性較強。

在新技術(shù)、新場景等實現(xiàn)前瞻布局及落地。（1）數(shù)據(jù)安全：截止2021年公司數(shù)據(jù)安全累計主導(dǎo)或參編數(shù)據(jù)安全相關(guān)國家/行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)35項，申請專利50余項，覆蓋了12個行業(yè)。（2）物聯(lián)網(wǎng)安全：公司具有涵蓋感知層、網(wǎng)絡(luò)層、應(yīng)用層共12款專用產(chǎn)品的全面物聯(lián)網(wǎng)安全解決方案，共參與5項物聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域的國家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、白皮書編制，在《信息安全技術(shù)物聯(lián)網(wǎng)感知層接入通信網(wǎng)的安全要求》國家標(biāo)準(zhǔn)編制中，天融信是唯一參編的網(wǎng)絡(luò)安全廠商。（3）工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全：根據(jù)迪賽顧問，公司10款工控安全產(chǎn)品/服務(wù)入圍領(lǐng)導(dǎo)者格局。公司憑借廣泛的技術(shù)覆蓋與實踐能力打造了支持工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺、工業(yè)數(shù)據(jù)安全、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)識解析系統(tǒng)等21個業(yè)務(wù)場景的完整解決方案，產(chǎn)品與方案在電力、石油、軌道交通、冶金、煤炭、機械制造等32個行業(yè)廣泛落地實踐。（4）云計算：公司已擁有云計算專利34項，參與9項國家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、白皮書編制，牽頭或參與多項國家項目攻關(guān)。（5）云安全：公司安全云服務(wù)平臺已覆蓋全國31個省級行政區(qū)，為政府、金融、教育等17個重點行業(yè)客戶提供服務(wù)。（6）國產(chǎn)化業(yè)務(wù)：公司基于國產(chǎn)軟硬件的天融信昆侖系列國產(chǎn)化產(chǎn)品已有53款168個型號，在信創(chuàng)產(chǎn)品入圍中保持品類與型號數(shù)量領(lǐng)先，目前產(chǎn)品與解決方案已在黨政、金融、能源、交通等23個行業(yè)實現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用。我們認為，公司在傳統(tǒng)網(wǎng)安與新賽道業(yè)務(wù)方面實力均衡、技術(shù)全面，具備行業(yè)領(lǐng)先的攻防實戰(zhàn)及覆蓋全業(yè)務(wù)場景的整體解決方案能力，可以有效滿足行業(yè)客戶全方位的網(wǎng)絡(luò)安全市場需求。

股權(quán)激勵計劃、22年經(jīng)營目標(biāo)彰顯公司發(fā)展信心。公司2022年4月15日完成“奮斗者”第一期股票期權(quán)激勵計劃首次授予，2022-2024三年業(yè)績考核目標(biāo)值為：以2021年凈利潤為基數(shù)的年度凈利潤增長率分別不低于30%、60%、100%；以2021年營業(yè)收入為基數(shù)的年度營業(yè)收入增長率分別不低于20%、40%、60%，按凈利潤增長率與營收增長率完成的目標(biāo)值確定行權(quán)比例。2021年凈利潤及營收基數(shù)以業(yè)績修正前的剔除股份支付費用影響的歸屬于上市公司股東的凈利潤5.62億元、營收35.41億元作為業(yè)績考核指標(biāo)基數(shù)。此外，根據(jù)公司經(jīng)營目標(biāo)，2022年營業(yè)收入目標(biāo)為30%增長，其中數(shù)據(jù)安全、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全和云計算業(yè)務(wù)收入目標(biāo)為不低于100%增長，國產(chǎn)化、云安全及安全云服務(wù)收入目標(biāo)為不低于50%增長，渠道業(yè)務(wù)收入目標(biāo)為不低于50%增長。在保持研發(fā)持續(xù)投入基礎(chǔ)上，力爭控制研發(fā)費用的增幅不超過25%；加大行業(yè)營銷和渠道開拓，銷售費用保持35%左右的增幅。我們認為，公司股權(quán)激勵計劃業(yè)績目標(biāo)、經(jīng)營計劃顯示公司對未來發(fā)展具有較強的信心。

投資建議：我們認為，公司已連續(xù)22年穩(wěn)居國內(nèi)防火墻市場占有率第一，基本盤穩(wěn)定。同時，新方向、新場景業(yè)務(wù)的大力拓展將為公司帶來快速成長新空間。預(yù)測公司2022、2023、2024年營收分別為43.91億元、55.77億元、70.92億元，歸母凈利潤分別為6.04億元、7.67億元、9.98億元，對應(yīng)EPS分別為0.51元、0.65元、0.84元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為18倍、14倍和11倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：技術(shù)快速迭代升級，產(chǎn)品推廣不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，國信證券(002736)庫宏垚研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為56.79%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利6.22億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為18.08。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為16.15。證券之星估值分析工具顯示，天融信（002212）好公司評級為2星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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關(guān)鍵詞： 網(wǎng)絡(luò)安全 數(shù)據(jù)安全 銷售費用